Čeprav se zdi, da je ameriško gospodarstvo na pozitivni poti, zgodovina kaže, da se bomo morda v nekem trenutku v naslednjih nekaj letih znova soočili z upočasnitvijo, z oslabljenim trgom dela in morda upadanjem inflacije. Glede na to, da bo zgodovinsko nizka raven kratkoročnih obrestnih mer verjetno omejila možnost običajnega znižanja obrestnih mer, kako bi se odzvale Federal Reserve?
Kot sem razpravljal v svoji prejšnji objavi, nekatera orodja ostajajo v denarnem orodju, vključno z znižanjem kratkoročne obrestne mere na nič, smernicami za naprej o prihodnji poti kratkoročnih obrestnih mer, več nakupov vrednostnih papirjev Fed (kvantitativno sproščanje) in negativne kratkoročne obrestne mere – orodje, ki se uporablja v Evropi in na Japonskem, vendar še ne v ZDA. Skupaj bi lahko ti ukrepi zagotovili pomembno spodbudo za zastajajoče gospodarstvo. Kaj pa, če bi potrebovali še več namestitve? V tej in naslednji objavi bom razpravljal o dodatnih možnostih in se danes osredotočil na ciljanje na dolgoročnejše cene. Ugotavljam, da je lahko ciljanje obrestne mere koristno dodatno orodje za Fed, ki dopolnjuje nadaljnje smernice in kvantitativno sproščanje; vendar, tako kot v primeru drugih denarnih orodij, obstajajo omejitve, kaj lahko doseže. (Za gradivo z nedavne mini konference Brookings o denarnih in fiskalnih možnostih v primeru nove recesije glejte tukaj.)
Da bo jasno, menim, da je malo verjetno, da se bodo v ZDA v bližnji prihodnosti uporabljala eksotična orodja politike, kot so negativne obrestne mere ali ciljanje na dolgoročnejše obrestne mere. Zakaj torej zapravljati elektrone z razpravo o njih? Eden od razlogov je, da lahko javno prepričanje o teh orodjih vpliva na pričakovanja. Na primer, če so javni in udeleženci na finančnem trgu prepričani, da bo vladno ukrepanje vedno sposobno vrniti inflacijo na cilj centralne banke, je bolj verjetno, da bodo dolgoročna inflacijska pričakovanja zasidrana, kar posledično olajša doseganje cilja inflacije. . Posledično in nekoliko paradoksalno bi lahko izobraževanje javnosti in udeležencev na trgu o bolj radikalnih alternativah denarne politike pomagalo zagotoviti, da te alternative nikoli ne bodo potrebne.
Ciljanje na dolgoročnejše obrestne mere
Fed običajno deluje tako, da vpliva na zelo kratkoročne obrestne mere. Vendar vemo, da je ciljna obrestna mera za vrednostne papirje z daljšim rokom trajanja v nekaterih okoliščinah izvedljiva, saj Fed je to storil med drugo svetovno vojno in takoj po vojni . Aprila 1942 je Fed v prizadevanju za zmanjšanje stroškov financiranja vojne začela vezati obrestno mero za državne blagajne na 3/8 odstotkov in uveljavljati zgornjo mejo 2-1/2 odstotka za obrestno mero za dolgoročne zakladnice. dolg. Obrestna mera za menice se je leta 1947 lahko zmerno dvignila, vendar se je zgornja meja donosnosti obveznic v višini 2-1/2 odstotka ohranila skoraj desetletje, do leta 1951.[ena]
Čeprav je bil cilj Fed-a izpred 65 let zmanjšati stroške vojnega financiranja, bi lahko isto osnovno orodje danes uporabili za napredovanje makroekonomskih ciljev Fed-a. Tudi ko zelo kratkoročne obrestne mere dosežejo nič, dolgoročne obrestne mere (recimo tiste za zakladniške vrednostne papirje z zapadlostjo v dveh, treh ali petih letih) običajno ostanejo bistveno višje. Za olajšanje finančnih razmer in podporo upočasnjenemu gospodarstvu bi Fed lahko razmislil o vezavi enega ali več teh na nižje ravni. [dva] Oktobra 2010 je osebje Fed je FOMC-ju posredovalo dopis, v katerem analizira to možnost ; Črpam iz te beležke v tej objavi.
Za ponazoritev, kako bi lahko vezalka delovala, predpostavimo, da je bila obrestna mera čez noč nič, dvoletna obrestna mera zakladnice pa 2 odstotka. Fed bi lahko objavil, da namerava obdržati dvoletno obrestno mero pri enem odstotku ali manj in to zgornjo mejo uveljaviti tako, da je pripravljen kupiti kateri koli zakladni vrednostni papir z zapadlostjo do dveh let po ceni, ki ustreza donosnosti enega odstotka. Ker je cena obveznice obratno sorazmerna z njenim donosom, bi Fed dejansko ponudil plačilo več od začetne tržne vrednosti. Pomislite na to kot cenovno podporo za dvoletni državni dolg.
Podrobnosti o času so pomembne. Denimo, da Fed 1. maja 2020 objavi, da je pripravljen kupiti kateri koli zakladni vrednostni papir, ki zapade 1. maja 2022 ali prej, po fiksnih cenah, ki ustrezajo donosnosti enega odstotka. Upoštevajte, da se terminski datum 1. maja 2022 s časom ne bo spremenil (če ni izrecno podaljšan); tako bi se zapadlost vrednostnih papirjev, ki jih je Fed zavezala kupiti, sčasoma zmanjšala, program pa bi se samodejno končal na določen terminski datum. Poleg tega bi vsi vrednostni papirji, ki jih je Fed kupil v okviru programa, zapadli do končnega datuma, kar ne bi pustilo trajnega učinka na bilanco stanja Fed. Ta samodejni izhod je privlačen vidik pristopa.
Ali bi bila ta strategija učinkovit način za znižanje dvoletne obrestne mere in s tem tudi za znižanje še vedno dolgoročnejših obrestnih mer (na katere vpliva dvoletna mera)? Veliko bi bilo odvisno od verodostojnosti Fedove objave. Če vlagatelji ne verjamejo, da bo Fed uspel znižati dvoletno obrestno mero, ali pričakujejo, da bo program opustil pred navedenim končnim datumom (na primer zaradi inflacije), bodo nemudoma prodali svoje vrednostne papirje. dve leti ali manj za Fed. V tem primeru bi lahko Fed na koncu imel v lasti večino ali vse primerne vrednostne papirje, kar bi imelo negotove posledice za splošne obrestne mere. Po drugi strani pa bi se lahko cene primernih vrednostnih papirjev nemudoma premaknile na ciljne ravni, če je objava Fed-a popolnoma verodostojna, in Fed bi lahko dosegel svoj cilj, ne da bi sploh pridobil veliko vrednostnih papirjev.
Da bi dosegel verodostojnost, mora Fed zagotoviti, da je vsaka vezava, ki jo določi, skladna z verjetno potjo njegove kratkoročne obrestne mere. Razumna strategija bi bila združiti napoved vezave z (doslednimi) smernicami za naprej o poti kratkoročnih obrestnih mer. Obe objavi bi se medsebojno okrepili, pri čemer bi ciljna obrestna mera pripomogla k usmerjanju tržnih mer do ravni, ki so skladne s predvidenimi smernicami, naprej pa bi povečale verodostojnost cilja. [3]
Ciljanje na zelo dolgoročne obrestne mere (recimo deset let ali več) je bistveno težje kot vezanje srednjeročne (recimo dve leti). Recimo, da je FOMC predlagal ciljanje desetletnih obrestnih mer, ki jih je uveljavila ponudba za nakup vrednostnih papirjev po fiksnih cenah za dve leti po objavi. Med obdobjem nakupov bi lahko ekonomske informacije, ki so znatno premaknile pot pričakovanih kratkoročnih obrestnih mer v katerem koli delu desetletnega obdobja, destabilizirale vezavo in vodile vlagatelje k prodaji velikih količin vrednostnih papirjev Fed. Zaradi tega pričakujem, da FOMC ne bo razmišljal o poskusu ciljnih obrestnih mer za vrednostne papirje z zapadlostjo več kot dve do tri leta. [4]
Ciljno obrestno mero in kvantitativno sproščanje
Politika ciljanja na dolgoročnejše obrestne mere je povezana s kvantitativnim sproščanjem, saj oboje vključuje nakup potencialno velikih količin vrednostnih papirjev. Pomembna razlika je v tem, da eden določa količino, drugi pa ceno. Recimo, da vlada poskuša zvišati ceno sira: lahko kupi veliko količino sira in pusti, da trg določi vpliv politike na ceno, ali pa bi določila ceno za sir in bi bila pripravljena kupiti toliko sira kot je potrebno za uveljavitev te cene. Podobno pri uporabi kvantitativnega sproščanja centralna banka kupi navedeno količino vrednostnih papirjev, ne določa pa neposredno cene in donosnosti. Nasprotno pa centralna banka, ki cilja na obrestno mero, določi donos, ki ga poskuša doseči (to je, določi ceno za vrednostne papirje določene zapadlosti), vendar bo količina vrednostnih papirjev, ki jih mora kupiti, odvisna od verodostojnosti vezave. in drugi dejavniki.
Ta primerjava je uporabna za razmišljanje o koristih in tveganjih vezave obrestne mere glede na kvantitativno sproščanje. Vezava obrestne mere bi Fed omogočila natančnejše določanje obrestnih mer in njihovo ohranjanje bolj stabilne, kar bi lahko povečalo zaupanje gospodinjstev in podjetij ter olajšalo napovedovanje gospodarskih učinkov politike. Kot smo že omenili, je vezava obrestne mere lahko tudi uporabna komunikacijska naprava, na primer vezanje dvoletne obrestne mere na nizko raven bi močno nakazalo, da namerava centralna banka še nekaj časa ohraniti nizke kratkoročne obrestne mere. Glavno tveganje vezave obrestne mere je, da bi Fed lahko na koncu kupil zelo velike količine vrednostnih papirjev; v skrajnem primeru bi lahko na koncu kupil celotno zalogo vrednostnih papirjev določene zapadlosti, ne da bi v celoti dosegel ciljno obrestno mero. (V nasprotju s tem je v programu kvantitativnega sproščanja znesek, ki ga je treba kupiti, običajno določen vnaprej.) Zaskrbljenost zaradi izgube nadzora nad bilanco stanja je bila dejavnik, ki je ostal za Fedovo izbiro kvantitativnega sproščanja namesto ciljnih obrestnih mer, ko sem bil jaz predsednik.
katoliški kralji Anglije
Ciljanje na obrestno mero se od kvantitativnega sproščanja razlikuje po kanalih učinka in po vplivu na obrestne mere ob različnih ročnostih. Fed je s kvantitativnim sproščanjem poskušal znižati donose na vrednostne papirje z daljšo zapadlostjo z nakupom večinoma dolgoročnejših obveznic. QE deluje najbolj neposredno z zmanjšanjem premij za tveganje in likvidnost vrednostnih papirjev, čeprav vpliva tudi na pričakovanja o tem, kako se bodo razvijale kratkoročne obrestne mere. Zaradi razlogov, opisanih prej, bodo vezave obrestnih mer verjetno osredotočene na srednje zapadlosti in delujejo v veliki meri tako, da nakazujejo pot kratkoročnih obrestnih mer, ki jih Fed pričakuje. QE in vezavo obrestne mere bi lahko uporabili skupaj za znižanje dolgoročnih obrestnih mer, pri čemer bi QE delovala prek zmanjšanih premij za tveganje, medtem ko vezava obrestne mere deluje posredno, tako da vpliva na pričakovano pot kratkoročnih obrestnih mer. Obe orodji bi lahko dopolnili z učinkovitimi smernicami za naprej, ki zagotavljajo informacije o načrtih Fed za kratkoročne obrestne mere.
Sklep o ciljanju na dolgoročnejše obrestne mere
Ciljanje na dolgoročnejše obrestne mere bi lahko bilo koristno dodatno orodje za Fed, ko so kratkoročne obrestne mere nič. Objava vezave obrestne mere bi lahko imela močne signalne učinke, s čimer bi znižala dolgoročne obrestne mere, ne da bi nujno povzročila znatno razširitev bilance stanja Fed. Vezitve obrestne mere bi lahko bile tudi koristno dopolnilo drugim nekonvencionalnim politikam, kot so usmeritve za naprej ali kvantitativno sproščanje. Glavne omejitve vezave obrestnih mer so podobne tistim pri usmerjanju za naprej: obe orodji sta relativno manj učinkoviti pri vplivanju na obrestne mere pri daljših zapadlostih, tudi pri krajših obdobjih morata biti oba skladna z verodostojno ali časovno skladno politiko za kratkoročno obrestne mere. Se pravi, da bi vezava obrestne mere delovala, morajo biti udeleženci na trgu prepričani, da bo FOMC obdržal kratkoročne obrestne mere na poti, ki je skladna s ciljem za dolgoročno obrestno mero.
[1] Po vojni, z velikim neporavnanim državnim dolgom in z novo vojno, ki se je pripravljala v Koreji, je Trumanova administracija, zlasti ministrstvo za finance, močno pritiskala na Fed, naj nadaljuje z vezavo obrestnih mer. Vendar pa so s postopno ukinitvijo nadzora nad cenami in racioniranja v času vojne, oblikovalci politik Fed postajali vse bolj zaskrbljeni zaradi inflacijskih posledic vztrajno nizkih obrestnih mer in so nasprotovali zahtevam ministrstva za finance. Končno sta po sporni razpravi marca 1951 Fed in ministrstvo za finance podpisala uradni sporazum, ki je Fed osvobodil zavezanosti k fiksnim obrestnim meram.
[dva] O možnosti vezanja sem razpravljal v govoru iz leta 2002, ko sem bil član odbora Federal Reserve . [3] Memorandum Fed iz leta 2010 je razpravljal o pametnem pristopu za povečanje verodostojnosti tako vezave obrestne mere kot s tem povezanih smernic za naprej, ki je, da Fed proda prodajne opcije udeležencem na trgu. Te možnosti bi imetnikom dale pravico, da Fed prodajo primerne vrednostne papirje po določenih cenah kadar koli v prvotno določenem obdobju (v primeru dve leti). S temi možnostmi bi bili imetniki vrednostnih papirjev pravno zaščiteni, tudi če bi Fed opustil program, s čimer bi odpravili njihovo potrebo po predhodni prodaji svojih deležev Fed. Poleg tega je pri prodaji opcij manj verjetno, da bo Fed sploh opustil vezavo, saj bi s tem Fed utrpel izgube, saj so vlagatelji unovčili svoje prodajne opcije. Na žalost, čeprav je ideja o prodaji možnosti zanimiva, se pojavljajo vprašanja o ustreznosti ukrepa in o pravni pristojnosti Fed na tem področju. [4] Kako je torej Fed pred letom 1951 uspel omejiti obrestne mere za zelo dolgoročne obveznice? To je malo uganka. Verjetno so pomagale vojne kontrole in omejena likvidnost na trgih obveznic. Lahko se tudi zgodi, da so se vlagatelji večino obdobja ciljanja obrestne mere prepričali, da bosta inflacija in kratkoročno obdobje ostali nizki za nedoločen čas, in zato niso imeli razloga, da bi izpodbijali vezavo ( glej Eichengreen in Garber ). Do konca leta 1947, ko je inflacija naraščala in je bil nadzor v vojni odpravljen, je bila vezava pod pritiskom in Fed je moral kupiti znatno količino dolgoročnih vrednostnih papirjev, da je ohranil vezavo (Eichengreen-Garber, str. 182).
Komentarji za to objavo so zdaj zaprti.