To je drugo od treh objav, ki temeljijo na mojem nedavnem predavanju Mundella-Fleminga v Mednarodnem denarnem skladu (gl. tukaj za video s predavanja in tukaj za prispevek, ki podrobneje obravnava teme predavanja).
V prvi objavi serije sem izpodbijal trditev, da so ZDA (prek Fed) v zadnjih letih vodile valutno vojno, pri čemer so iskale konkurenčno prednost v trgovini z lajšanjem denarne politike in s tem oslabitvijo devizne vrednosti dolarja. V tem prispevku obravnavam bolj subtilno kritiko denarne politike ZDA: da so spremembe v politiki Fed (zaostrovanje in popuščanje) negativno vplivale na svetovne finančne trge, zlasti na trge v gospodarstvih v razvoju. Jasno je, da Fed ne bi namerno poskušal destabilizirati finančnih trgov, toda če so prelivanja finančne stabilnosti ameriške monetarne politike v resnici pomembna, predstavljajo potencialne težave tako za ZDA kot za njihove trgovinske partnerje.
Primer, ki ga pogosto navajajo v razpravah o prelivih finančnih stabilnosti, je tako imenovani taper tantrum leta 2013. Maja in junija istega leta sem v vlogi predsednika Fed javno izpostavil možnost da bi lahko centralna banka pozneje letos začela upočasniti tempo nakupov svojih sredstev, ki se je začela v krogu kvantitativnega sproščanja, znanem kot QE3. Čeprav sem bil previden, ko sem rekel, da bodo kratkoročne obrestne mere še dolgo ostale nizke tudi po začetku zniževanja nakupov premoženja, so nekateri udeleženci na trgu očitno razlagali moje in druge izjave na Fed-u, kot da nakazujejo morebiti neposreden dvig obrestnih mer. . Nestanovitnost trga, ki je posledica tega premika pričakovanj – bijesa – so še posebej močno občutila nastajajoča tržna gospodarstva. Na nastajajočih trgih je prišlo tudi do močnega odliva finančnega kapitala (vročega denarja), saj so mednarodni vlagatelji iskali večjo varnost. Zdi se, da ti dogodki niso veliko prizadeli ameriško gospodarstvo, saj se je rast nadaljevala konec leta 2013 in 2014, vendar so bila nekatera gospodarstva v vzponu pod stresom, zlasti tako imenovana krhka peterka: Turčija, Brazilija, Indija, Južna Afrika, in Indonezija.
Svetovne finančne povezave seveda niso nič novega, vendar sta nenehna liberalizacija ter rast mednarodne trgovine in financ verjetno te povezave tesneje in posledično naredili, zlasti za gospodarstva v razvoju. Ekonomistka Hélène Rey, ki ponazarja obseg finančne integracije, v zadnjem delu (gl. tukaj in tukaj ) je našel dokaze o globalnem finančnem ciklu, težnji tveganih cen premoženja po vsem svetu, da se premikajo skupaj. Zlasti ona in drugi ugotavljajo, da se zdi, da so mednarodni vlagatelji izpostavljeni močnim nihanjem v razpoloženju: v obdobjih tveganja, glede na to raziskavo, se finančni kapital odteka na nastajajoče trge, kar vodi v zvišanje cen tveganih sredstev, hitrejšo rast kreditov in več. finančni vzvod. Ta proces se lahko močno obrne v obdobjih zmanjševanja tveganja z visoko nestanovitnostjo z možnimi negativnimi gospodarskimi in finančnimi učinki. Čeprav lahko različni dejavniki povzročijo spremembe v preferencah za tržno tveganje, Rey in drugi ugotavljajo, da je denarna politika ZDA eden od sprožilcev takšnih premikov, pri čemer lažji politiki Fed običajno sledi večja nagnjenost k tveganju in obratno.
Ta vrsta raziskav je zanimiva in pomembna. Glede na včasih hude posledice finančne nestabilnosti moramo ta vprašanja jemati zelo resno. Žal teh pojavov ne razumemo tako dobro, kot bi si želeli. Zlasti obstoj svetovnega finančnega cikla sam po sebi ne pove veliko o tem, v kolikšni meri finančne korelacije med državami odražajo razmeroma benigne dejavnike – prilagajanje skupnim gospodarskim šokom, pretok kapitala v smeri višjo produktivnosti ali normalno na primer ponovno uravnoteženje in varovanje portfelja – in koliko odražajo bolj škodljive vplive, kot so kognitivne pristranskosti, neustrezen nadzor tveganja, šibke institucije, omejena likvidnost trga ali slaba regulacija. Poleg tega vsa finančna nestanovitnost ni enaka: finančna nihanja v nekaterih primerih niso več kot glavobol za trgovce (ali včasih celo priložnost za kratkoročni dobiček) z majhnim trajnim gospodarskim učinkom. Vendar pa lahko v drugih okoliščinah, kot smo videli med svetovno finančno krizo, finančna nestabilnost povzroči ogromno gospodarsko škodo. Za razjasnitev virov in gospodarskih posledic svetovnega finančnega cikla ter očitne nestabilnosti mednarodnih kapitalskih tokov je potrebno veliko več dela.
Vendar politične odločitve ne morejo čakati na popolno rešitev teh razprav. Glede na to, kar vemo zdaj, vidim vsaj dve široki vprašanji, s katerimi se morajo oblikovalci politik spopasti: 1) ustrezna delitev dela med oblikovalci politike v ZDA in tistimi njihovih trgovinskih partnerjev in 2) vloga denarne politike (v nasprotju s tem). drugim orodjem politike) pri spodbujanju svetovne finančne stabilnosti.
O vlogah ameriških in neameriških oblikovalcev politik: menim, da imata oba ključno odgovornost za izboljšanje delovanja mednarodnega finančnega sistema. Zlasti bi morali zavrniti vsako domnevo, da so oblikovalci politik v nastajajočih trgih nemočni pred domnevno močnimi pritiski svetovnih finančnih trgov. Nasprotno, obstajajo trdni dokazi, citiran v mojem prispevku , da se države nastajajočih trgov bistveno razlikujejo po občutljivosti na globalna finančna gibanja in da so te razlike pogosto povezane z razlikami v politiki, vključno z makroekonomskimi, strukturnimi, regulativnimi in deviznimi politikami. Odločitve politike nastajajočih trgov so pomembne! Te ugotovitve kažejo, da si lahko tudi tiste države, ki jih dojemamo kot krhke, pomagajo pri krepitvi globalne stabilnosti, tako da sčasoma povečajo svojo gospodarsko in finančno odpornost. To vključuje nadgradnjo finančne ureditve in nadzora, krepitev tržne infrastrukture in sprejemanje preudarne makroekonomske (monetarne in fiskalne) politike. Mehika je primer nastajajočega tržnega gospodarstva, ki ji je dobra politika omogočila, da se je razmeroma dobro soočila z nedavnimi napadi finančne nestanovitnosti, kljub bližini države in gospodarski integraciji z Združenimi državami.
Pomembno je, da nadgradnja, ki jo priporočam, ne vključuje nujno stalne liberalizacije finančnih trgov: hitra finančna liberalizacija je lahko nevarna za nastajajoča tržna gospodarstva, če podporne institucije in regulativni mehanizem niso ustrezni, zato je zaporedje reform ključnega pomena. Na primer, omogočanje bankam neomejenega dostopa do mednarodnih trgov za kratkoročno financiranje (s čimer bi jih izpostavili tveganjem vročega denarja) bi moralo priti po razvoju učinkovitega bančnega nadzora, ne prej. Medtem je najboljši prispevek, ki ga lahko dajo oblikovalci politik ZDA, podpora in sodelovanje pri mednarodnih političnih prizadevanjih, zlasti pri finančni ureditvi in nadzoru. ZDA imajo za stabilnost svetovnih finančnih trgov in finančnih institucij prav tako velik interes kot njihovi trgovinski partnerji, zato bi morali biti pripravljeni tesno sodelovati z drugimi pri vzpostavljanju mednarodnih pravil in po potrebi pri izmenjavi nadzornih informacij.
Kaj pa monetarna politika? Fed že poskuša upoštevati povratne učinke finančne nestanovitnosti na svoje cilje glede zaposlenosti in inflacije, pri sprejemanju političnih ukrepov pa skuša trge ne presenetiti več, kot je potrebno. Poleg tega, ali bi morala možnost mednarodnih prelivanj iz njegovih odločitev denarne politike vplivati na sprejemanje odločitev Fed? In prav tako bi morale centralne banke nastajajočih trgov močno uporabljati denarno politiko (vključno s politiko menjalnega tečaja) pri reševanju pomislekov glede finančne stabilnosti?
Kompromisi, ki jih tveganja finančne stabilnosti predstavljajo za monetarno politiko v globalnem kontekstu, so zelo podobni kompromisu, s katerim se soočajo oblikovalci politik doma, na primer, ko Fed ali druge centralne banke razpravljajo o tem, ali naj odločitve o obrestnih merah odražajo cilje finančne stabilnosti ter cilje glede inflacije in zaposlovanja. . Moje dolgoletno stališče je, da je na splošno denarna politika ne sme biti preusmerjen (vsaj ne zelo) od svojih ciljev glede inflacije in zaposlenosti zaradi razlogov finančne stabilnosti. Razlog je preprosto v tem, da takšno početje običajno ne prestane testa stroškov in koristi, kot potrjujejo nedavne raziskave (gl. tukaj , tukaj , in tukaj ). V večini okoliščin je denarna politika preveč grobo orodje za namene finančne stabilnosti; ne more biti usmerjena na nekatere razrede finančnih sredstev in ne na druge ali samo na finančne trge in ne na realno gospodarstvo. Uporaba denarne politike za obvladovanje tveganj finančne stabilnosti je kot poskušati igrati klavir s kladivom.
Poleg težav s skrbno usmerjeno uporabo denarne politike za zmanjševanje sistemskih tveganj dva dodatna dejavnika povzročata neugoden izračun stroškov in koristi. Prvič, na splošno slabo razumemo, kako stališče denarne politike vpliva na tveganja za finančno stabilnost – včasih sploh nismo prepričani o znaku učinka. Drugič, tudi v tistih primerih, v katerih menimo, da razumemo povezave med politiko in finančno stabilnostjo, je verjetno sprememba denarne politike, ki je potrebna za pomemben učinek na finančna tveganja za gospodarstvo (na primer z napihovanjem balona). zelo velika, tako da bo uporaba denarne politike na ta način verjetno povzročila tudi draga odstopanja proizvodnje, zaposlenosti in inflacije od ciljev oblikovalcev politike. V mednarodnem kontekstu je stabilnost ameriškega gospodarstva velikega pomena za ameriške trgovinske partnerje in preusmeritev politike Fed od tega cilja v resnici ni nikomur v interesu. Podobno se centralne banke v nastajajočih trgih, ki uporabljajo monetarno politiko za ciljanje cen sredstev, recimo, odrečejo kritični stopnji svobode pri upravljanju domačega povpraševanja, proizvodnje in inflacije.
Da bo jasno, nikakor ne predlagam, da bi oblikovalci politik prezrli tveganja finančne stabilnosti. Tveganja za finančno stabilnost, ki bi lahko škodila širšemu gospodarstvu, je treba obravnavati čim bolj učinkovito in proaktivno. Politike, usmerjene neposredno na problem, kot so finančna ureditev in tako imenovane makrobonitetne politike, bi morale biti prva obrambna linija pred finančno nestabilnostjo. Poleg tega bi morala biti prizadevanja za zagotovitev finančne stabilnosti, kot sem že omenila, mednarodna, pri čemer bi morala dejavno sodelovati tako napredna kot tudi nastajajoča tržna gospodarstva.
Kaj pa, če se te bolj usmerjene politike izkažejo za neučinkovite, tudi po vztrajnem prizadevanju in eksperimentiranju? Ali bi se morali obrniti na uporabo denarne politike v te namene? Medtem ko standardni ekonomski argumenti nakazujejo, da pri oblikovanju denarne politike dajanje dobesedno nič teže pomislekom o finančni stabilnosti ne more biti optimalno, me skrbi, da bi znatna preusmeritev politike iz takšnih razlogov pomenila, da bi dovolili, da se finančni rep maha z ekonomskim psom. Finance bi morale služiti gospodarstvu, ne obratno. Glede na znatne stroške in težave pri uporabi denarne politike za zagotavljanje finančne stabilnosti se mi zdi, da bi nam, če ciljno usmerjene politike ne uspe, bolje razmisliti o strukturnih spremembah finančnega sistema, ki so potrebne za zmanjšanje tveganj za širše gospodarstvo. Na primer, Mednarodni denarni sklad je pred kratkim sprejel idejo da bi bile (začasne) ovire za kratkoročne kapitalske tokove zaželene za nastajajoče trge, na katerih finančni in institucionalni razvoj še ni na ravni, ki je potrebna, da bi država imela koristi od takšnih tokov. Ali so takšni ukrepi smiselni za dano gospodarstvo, bi bilo treba določiti – podobno kot odločitve o tem, kako najbolje uporabiti denarno politiko – s trdoglavo primerjavo stroškov in koristi.
Komentarji za to objavo so zdaj zaprti.