Opomba urednika: Ernesto Talvi je od 14. do 17. marca 2015 sodeloval v Latinskoameriškem finančnem regulativnem odboru v senci (CLAAF), ki je potekal v Punta del Este v Urugvaju. Odbor je sestavljen iz skupine prestižnih neodvisnih latinskoameriških ekonomistov, nekdanjih oblikovalcev politik in akademikov z močnim strokovnim znanjem na področjih makroekonomije, bančništva in financ ter katerih cilj je identificirati in analizirati izzive in tveganja za regijo. Naslednji dokument –
Izjava o politiki št. 33
—je bil objavljen na javnem dogodku, ki ga je organiziral CERES v Montevideu v Urugvaju, takoj po srečanjih. Razpravlja o koncu ekspanzivnega cikla Latinske Amerike, novem globalnem scenariju, političnih posledicah za regijo in posledicah nedavnih sprememb v mednarodni finančni arhitekturi. Če želite prebrati to predavanje v španščini, kliknite tukaj.
ki je financiral Krištofa Kolumba pri njegovem raziskovanju
Latinska Amerika ni nobena izjema glede sprememb razmer na nastajajočih trgih, ki so se zgodile od maja 2013. Prvi val slabih novic za razvijajoče se trge, ki je končal bonanco v letih 2004–2013, je zapletel številne dejavnike, tako tuje in domačih, o katerih je ta odbor razpravljal v prejšnjih izjavah.
Prvič, Fed-ova napoved maja 2013, v kateri je navedel zmanjšanje njegovega programa nakupa sredstev, je spremenila dojemanje tveganja o nastajajočih gospodarstvih. Od takrat je verjetnost dviga obrestnih mer v ZDA preganjala mednarodne vlagatelje in povzročila znatno, čeprav postopno zmanjšanje kapitalskih tokov v razvijajoča se gospodarstva.
Drugič, odbor je poudaril tveganje globoke upočasnitve gospodarske rasti Kitajske v regiji. Odbor je opozoril na posledice konca blagovnega supercikla. Odbor je še posebej opozoril, da bi padec cen surovin, ki se je začel leta 2011, lahko poslabšala gospodarska upočasnitev Kitajske.
Tretjič, izpad kitajske gospodarske rasti izhaja iz izčrpanosti močnih naložb v sektorje z nizko produktivnostjo, ki je bil del kitajskega odziva na svetovno finančno krizo. Odbor je dal velik poudarek veliki kreditni ekspanziji, ki je bila usmerjena večinoma prek institucij zunaj tradicionalnega finančnega sistema (znanih kot bančništvo v senci ). Glede na ta dejavnik lahko tveganja, ki prihajajo s Kitajske, preprosto presežejo tveganja, povezana z upočasnitvijo gospodarstva, do te mere, da se tak razvoj pojavlja skupaj s finančno krizo.
Ob upoštevanju zgoraj navedenih dejavnikov se je odbor svojo zadnjo izjavo osredotočil na finančne posledice, ki izhajajo iz zunanjega okolja. Pomanjkanje jasnosti glede prihodnjega razvoja denarne politike ZDA in prevrednotenja tveganj, povezanih z naložbami v nastajajoča gospodarstva, sta povečala verjetnost nenadne upočasnitve kapitalskih tokov v regijo ( nenadna zaustavitev ).
Nenazadnje so domače politike zaostrile tveganja, ki izhajajo iz zunanjega okolja. Šibkejši fiskalni položaj in višji primanjkljaji na tekočem računu v več latinskoameriških gospodarstvih, prisotnost skritih tveganj, povezanih z visoko zadolženostjo v tuji valuti v javnem in zasebnem sektorju, ter pomanjkanje politik za povečanje produktivnosti so prispevali k povečanju ranljivosti regije. .
Vsi ti dejavniki so vplivali na gospodarstvo regije. Latinska Amerika in Karibi so utrpele močno upočasnitev. Ocenjena rast se je s 4,5-odstotnega regionalnega povprečja v letu 2011 znižala na le 1,2-odstotna leta 2014. Nasprotno pa se je po ocenah IMF povprečna rast držav v vzponu v istem obdobju zmanjšala s 6,3 odstotka na 4,4 odstotka.
V večini držav Latinske Amerike je bil padec cen primarnih surovin glavni vzrok za opaženo upočasnitev. Znižanje cen surovin je bilo veliko večje od prvotnih napovedi. Na primer, od leta 2012 so se cene kovin (baker, zlato, srebro, železo) v povprečju znižale za več kot 30 odstotkov, medtem ko so cene kmetijskih surovin v povprečju padle za 20 odstotkov; tudi cene nafte so se od konca leta 2014 znižale za 50 odstotkov. Medtem ko je bil padec cen kovin in kmetijskih surovin večinoma posledica počasnejše rasti mednarodnega povpraševanja, ki je bila v veliki meri posledica upočasnitve kitajskega gospodarstva in počasne rasti uvoza drugih surovin. v državah v razvoju so dejavniki ponudbe dodali dejavnike povpraševanja, da bi pojasnili močan padec cen nafte. K temu je največ prispevala močna širitev ponudbe, povezana z večjo proizvodnjo iz nekonvencionalnih virov, zlasti v ZDA in Kanadi.
Poleg tega so bili nekateri prenosni kanali za padec cen surovin v gospodarstvu sprva podcenjeni. Naložbe v sektorje surovin (minerali) so propadle [ena] in vplivala na neposredno povezane sektorje, ki so služili kot ponudniki ali predelovalci. Poleg tega so se zaradi znižanih pričakovanj gospodarske rasti zmanjšali tako celotni portfeljski kot tudi tokovi neposrednih tujih naložb. [dva] Kapitalski pritok je leta 2012 dosegel najvišjo vrednost več kot 300 milijard dolarjev in se leta 2014 zmanjšal na približno 270 milijard dolarjev. Inštitut za mednarodne finance napoveduje dodaten upad na približno 246 milijard dolarjev v letu 2015. Tako kot ob drugih priložnostih so kapitalski tokovi okrepili učinek močnega poslabšanja v trgovinskih pogojih.
To pomeni, da se zaradi znižanja izvoznih cen soočamo z zmanjšanim prilivom kapitala. Ta padec je sprva povzročil slabši položaj na tekočem računu. Vendar so države zaradi manjšega pritoka kapitala prisiljene prilagajati primanjkljaj tekočega računa z dramatičnimi depreciacijami valut in nižjimi stopnjami rasti. V zadnjih šestih mesecih je bila depreciacija valut še posebej pomembna v državah, ki so pred tem doživele največjo apreciacijo valute (Brazilija in Kolumbija) in so posledično imele večje primanjkljaje na tekočem računu.
Poleg tega je padec cen surovin močno neposredno in posredno vplival na fiskalne račune večine držav v regiji. Zaradi povečane gotovosti glede vztrajnosti šoka več oblasti izvaja fiskalne prilagoditve, vključno z zniževanjem državnih izdatkov in zvišanjem davkov (kot so primeri Mehike, Kolumbije in napovedi davčnih reform v Braziliji).
V tem okolju je prišlo tudi do znižanja bonitetnih ocen. [3] Ta dejavnik je v nekaterih državah še poslabšal omenjeno zmanjšanje kapitalskih pritokov.
Obstajajo nova tveganja, ki lahko povzročijo drugi val škodljivih učinkov za regijo in za nastajajoče trge na splošno. Čeprav je preobrat kapitalskih tokov lahko nenaden, se lahko zgodi tudi v fazah ali valovih.
Prva faza se je očitno začela maja 2013, ko je Fed napovedal zožitev svoje politike kvantitativnega lajšanja (QE). Po začetnem ostrem vplivu na trge so nedvoumne izjave Fed, ki navajajo, da se zvišanje obrestnih mer ne bo kmalu uresničilo, na trge vplivale pomirjujoče in so delno obrnile začetne učinke jemanja. Vendar je ta finančna epizoda pustila pomembne in vztrajne posledice, ki so poleg zgoraj omenjenega nenadnega padca cen primarnih surovin povzročile zmanjšanje pritokov kapitala v Latinsko Ameriko in nastajajoča gospodarstva na splošno.
V zadnjem desetletju so bila tveganja finančne okužbe iz drugih držav v vzponu osupljivo odsotna v primerjavi s krizo tekile v Mehiki, azijsko krizo leta 1997 in rusko krizo leta 1998. Le svetovna kriza leta 2008 je regijo začasno prizadela.
Zaradi poslabšanja gospodarskih razmer v več sistemsko pomembnih državah v razvoju (kot so krhka peterica Brazilije, Indonezije, Južne Afrike, Turčije in Indije ter nedavno v Rusiji) se je tveganje okužbe ponovno pojavilo kot osnovna grožnja.
Zgodovinsko gledano obstajata dve vrsti mednarodne okužbe: prva je hitra in virulentna, kjer je dostop do mednarodnih kapitalskih trgov nenadoma prekinjen, likvidnost finančnih sredstev pa usahne. [4] Te epizode se običajno pojavijo, ko se zbližajo trije pogoji: sprožilec, ki preseneti finančne trge, visoka razmerja finančnega vzvoda, ki jih imajo (visoke ravni dolga v primerjavi z vrednostjo zavarovanja) tako upniki kot dolžniki, in običajna vrsta upnika (naj gre za banke ali investicijski skladi ipd.) prisiljena uravnotežiti svoj portfelj in zmanjšati kredite državam, ki niso nujno v epicentru krize.
Drugi se razvije bolj postopoma, če teh treh pogojev ni. Ta vrsta finančne okužbe, ki ima lahko tudi znatne škodljive posledice, ima ponavadi bolj postopne kanale prenosa, ki so na splošno bolj povezani z realnim sektorjem kot s finančnim sektorjem. Na primer, depreciacija brazilske valute januarja 1999 je imela močan kumulativni učinek na njene glavne poslovne partnerje v Mercosurju, čeprav je bila finančna okužba zelo omejena.
Glede na to, da Latinska Amerika prehaja drugo leto po koncu gospodarske bonance, se je izpostavljenost mednarodnih vlagateljev regiji zmanjšala in bonitetne agencije so začele ponovno ocenjevati kreditno sposobnost številnih pomembnih držav v vzponu, se trenutna epizoda razvija po fazah. ali valovi, povezani s postopnim zmanjševanjem kapitalskih prilivov. Postopno zmanjševanje izpostavljenosti mednarodnih vlagateljev nagiba k razdrobljenosti dolga in zmanjšanju koncentracije na običajni tip upnika, kar zmanjšuje likvidnost takšnih instrumentov.
Odbor meni, da obstaja možnost vstopa v drugo fazo ali val zmanjšane izpostavljenosti mednarodnih vlagateljev in kapitalskih tokov na trge v razvoju. Ta nova tveganja temeljijo na razvoju in lahko dvignejo nestanovitnost in negotovost na drugo raven ter posamezno in skupaj prizadenejo nastajajoče trge.
Seznam najpomembnejših tveganj vključuje:
i) Ostrejša monetarna politika ZDA. Okvir denarne politike Fed se premika v smeri opuščanja nekonvencionalnih ekspanzivnih denarnih politik (QE). Posledično obstaja možnost, da vlagatelji spremenijo svoja pričakovanja o hitrosti in obsegu normalizacije ameriške denarne politike, kar povečuje volatilnost in negotovost na mednarodnih finančnih trgih. Ob tem Odbor napoveduje, da se bodo mednarodne obrestne mere zaradi visoke zadolženosti v razvitih gospodarstvih, zaradi česar so nestrpne do povečanja stroškov financiranja, počasi povečevale.
ii) Nenadna apreciacija ameriškega dolarja. Asimetrične politike QE glavnih centralnih bank (zlasti Fed, Evropske centralne banke in Japonske banke) so povzročile znatno apreciacijo ameriškega dolarja v primerjavi z evrom in jenom ter skoraj vsemi valutami. Hitrost in obseg te ocene sta imela močan element presenečenja. Hitra krepitev dolarja je ponovno poudarila tveganja, povezana s kopičenjem javnega in zasebnega dolga v dolarjih v letih bonance. Ta ranljivost je zapletena zaradi dejstva, da je velik del latinskoameriškega dolga izdal zasebni sektor, zato je prepoznavanje tveganj postalo bolj nepregledno, kar posledično zmanjšuje zmožnost neposrednega posredovanja javnega sektorja. Nedavni dogodki v Španiji in na Irskem nas opominjajo, da je zasebni dolg običajno pogojna obveznost države. Na drugi strani kovanca je treba omeniti, da lahko apreciacija dolarja (delno povezana z višjo gospodarsko rastjo ZDA) za nekatere države pomeni dobro novico.
iii) Finančna okužba na nastajajočih trgih. Pojavili so se novi viri tveganja okužbe na nastajajočih trgih. Najbolj vidna možnost je Rusija, ki ima potencial za vstop v privzeto epizodo, kot je bila leta 1998. Drugi primer je morebiten izstop Grčije iz evrskega območja. Turčija je še en primer. Na regionalni ravni je še en potencialni vir brazilska politična kriza in posledično verjetno znižanje bonitetne ocene pod naložbeno. Venezuela bi lahko predstavljala tudi potencialni vir nestabilnosti, čeprav ni sistemsko pomembna.
Visoka pričakovana volatilnost in višje ravni dolga oslabijo učinek denarne in fiskalne politike z bolj nepredvidljivimi rezultati. To postane bolj zapleteno za gospodarstva z visoko dolarizacijo domačih obveznosti. Poleg tega se zdi, kot je navedeno zgoraj, trenutni šoki na mednarodnih trgih zelo vztrajni, kar, kot je navedeno spodaj, dodatno otežuje splošno zunanje okolje.
V teh okoliščinah Odbor meni, da lahko denarna politika, ki temelji na gibanju kratkoročne obrestne mere za ublažitev začetnih učinkov finančnega šoka, brez dopolnitve z drugimi politikami hitro izgubi učinkovitost. V zvezi s tem je treba prednostno opredeliti dve orodji ekonomske politike: (1) fiskalno politiko in (2) ukrepe za ublažitev posledic nelikvidnosti in izgube dostopa do mednarodnih kapitalskih trgov.
Trajni negativni šok je treba obravnavati s fiskalno prilagoditvijo. Vendar je treba to prilagajanje izvajati postopoma in verodostojno. Postopnost je pomembna za izravnavo družbenih stroškov prilagajanja. Po drugi strani je verodostojnost bistvena za financiranje finančnih neravnovesij, povezanih z fiskalno postopnostjo. Zato bi te prilagoditve morale podpirati večstranske institucije, kot so MDS, Svetovna banka in IDB.
Čeprav te politike pomagajo ublažiti težave s financiranjem, je treba ob negativnih novicah iz svetovnega gospodarstva posebno pozornost nameniti neravnovesju v regiji glede že obstoječega dolga, kot so neusklajenost valute ali zapadlosti. Odbor meni, da bi lahko pri reševanju tega vprašanja odigrale pomembno vlogo mednarodne rezerve, zlasti v gospodarstvih z visokim deležem dolga, denominiranega v tuji valuti. Te politike ne smemo zamenjevati z uporabo rezerv za glajenje nihanj deviznih tečajev. Čeprav ima slednje pomembno vlogo, je lahko osredotočanje izključno na omejevanje nihanj kontraproduktivno, saj spodbuja beg kapitala.
Rezerve, tudi če so v izobilju, se lahko hitro absorbirajo z begom kapitala, zlasti če so bili začetni prilivi kapitala na začetku zelo špekulativni. Zato Odbor priporoča, da se rezerve uporabljajo predvsem za olajšanje financiranja v tuji valuti v kritičnih sektorjih. Uspešen primer te neortodoksne politike je Brazilija leta 2002, ko je proti koncu Cardosove uprave centralna banka izvoznemu sektorju olajšala dostop do kreditnih linij v dolarjih.
Pomembno tveganje, ki ga je treba preprečiti, je politika prilagajanja slabe kakovosti. Na primer, proces prilagajanja bi lahko povzročil neustrezno zmanjšanje naložb, uvedbo izkrivljajočih davkov ali povečanje regulativne negotovosti, kar lahko škodi proizvodnim sektorjem in dodatno razširi sivo gospodarstvo. To je obdobje, v katerem so gospodarstva sorazmerno bolj odvisna od domačega trga in rast zahteva trajno povečevanje produktivnosti. Zato Odbor meni, da je treba poudariti javne politike z visoko stopnjo verodostojnosti in trajnosti.
Ogrodje politik, oblikovanih za zmanjšanje zunanje ranljivosti, je zdaj še pomembnejše glede na nedavni razvoj mednarodne finančne arhitekture. Zlasti okvir finančne podpore večstranskih organizacij, kot je MDS, se je korenito spremenil v primerjavi s tistim, ki je prevladoval med finančnimi krizami na nastajajočih trgih v 90. letih prejšnjega stoletja.
Trenutno bodo MDS in vlade razvitih gospodarstev verjetno odobrili finančno podporo ob upoštevanju nedavnih izkušenj Irske, Grčije in Ukrajine. V teh primerih je mednarodna skupnost dala prednost finančni podpori, ki je odvisna od agresivnega prestrukturiranja dolga, tako bančnih obveznosti (v primeru Irske) kot javnega dolga (Grčija in Ukrajina).
To stališče po mnenju odbora morda povečuje tveganje finančne okužbe, če bi se v državah v vzponu pojavile nove krize. Model finančne pomoči v kombinaciji s prestrukturiranjem, katerega nalezljivi učinki so bili v Evropi relativno omejeni zaradi ukrepov Evropske centralne banke in institucionalne moči evrskega območja, bi lahko imel na nastajajočih trgih veliko bolj nepredvidljive rezultate.
Ta pomembna sprememba mednarodne finančne arhitekture je lahko še posebej nevarna v gospodarstvih, kjer okvir nacionalne politike vsebuje populistične konotacije. Argentina in Venezuela sta očitno najbolj ranljivi, ker nista prejeli pomembne podpore MDS.
[1] Natančneje, stroški raziskovanja so močno upadli, saj se tovrstne visoko tvegane naložbe le redko financirajo z zunanjimi sredstvi, dobički rudarskih in naftnih podjetij, ki tradicionalno financirajo to dejavnost, pa so se zaradi padca drastično zmanjšali. cene zadevnega blaga.
[2] Treba je poudariti, da je bila stabilnost tujih neposrednih naložb tradicionalno precenjena, saj bi lahko utrpela tudi nenadna zaustavitev (padec tujih tokov), ko se naložbe zmanjšajo kot posledica dejanskega šoka (padec pogojev trgovine).
ki je bila kraljica pred elizabeto
[3] Standard and Poor's je marca 2014 znižal bonitetno oceno Brazilije na BBB (na podlagi slabosti fiskalnih računov), medtem ko je septembra 2014 Moody's spremenil obete brazilske ocene Baa2 iz stabilne v negativne. (Baa2 je druga najnižja ocena v kategoriji investicijskega razreda).
[4] Glej, Kaminsky G., Reinhart, C. in C. Végh, The Unholy Trinity of Financial Contagion, The Journal of Economic Perspectives, Vol. 17, št. 4 (jesen 2003), str. 51-74.